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          1. 全球鐵塔行業深度報告:全球鐵塔同業基本面及估值分化詳解

            【文章摘要】

            ◆2Q19行業平穩增長,各家增速差異源自當地通信基礎、新業務**

            全球各國通信基礎及未來建設進度存在顯著差異,疊加國內外地區及新業務**差異,對應各家未來業績驅動力有所不同。2Q19各家整體營收同比增速在1%-13%區間。印度Bharti Infratel受當地市場萎縮影響營收增速下滑至1%,而美國、歐洲、亞洲市場各家增速在5-13%區間。

            ◆EBITDA利潤率差異源自會計準則、當地成本、共享率及定價等多因素

            2Q19各家EBITDA利潤率區間在55-84%。美國三家采用GAAP,EBITDA利潤率在55-62%區間顯著低于采用IFRs的亞洲鐵塔,由于土地租賃的會計處理差異。印尼TOWER/TBIG及印度Bharti Infratel EBITDA利潤率分別為79%/84%/ 83%基本相當;中國鐵塔EBITDA利潤率為75%低于亞洲同業,由于其宏站共享率偏低、共享折扣及人工等成本更高。

            ◆EV/EBITDA估值分化源自**風格、會計準則、成長性、資本回報等

            全球鐵塔公司19年EV/EBITDA區間在8-28倍分化明顯,由于各家業績成長性及確定性、資本回報率、分紅、杠桿率等多因素綜合作用。歐美地區避險**傾向給予穩健型鐵塔公司更高估值溢價,美國三家估值倍數較高平均約27倍,由于REITs屬性及會計差異導致本身EBITDA利潤率偏低;歐洲平均約23倍,由于其EBITDA成長性高于同業。新興地區存在明顯估值折價,印尼鐵塔在8.3-11.5倍,中國鐵塔8.4倍,印度較低為8.0倍。

            ◆全球各國會計準則普遍調整,各家實際業績影響幅度不同

            全球范圍內GAAP及IFRs土地租賃相關會計準則都在今年調整,各國鐵塔公司實際業績影響幅度不同。美國鐵塔采用GAAP,調整前后租賃性質不變,利潤情況不受影響。歐洲、印度、印尼、中國鐵塔適用IFRs,根據自有及租賃比例及調整前后經營及**租賃比例不同,歐洲、印度及中國受影響程度較大;印尼暫時尚未實行新準則,預計未來業績受影響程度較小。

            ◆推薦中國鐵塔:5G時代宏站業務發展平穩,新業務放量賦予成長彈性

            縱覽全球鐵塔租賃行業,傳統宏站業務增長平穩,通過拓展地區或新業務**的多元化經營企業具備更高業績成長性。區別于國際同業,中國鐵塔享受國家政策及資源紅利,微站、室分、跨行業等新業務放量具備更高確定性,中長期發展邏輯順暢。5G時代中**及**兩家共建背景下公司整體業績穩健增長仍**,20年5G上量有望驅動其業績增長提速,未來分紅水平提高、新業務放量有助估值提升,目標價2.5港幣,維持“買入”評級。

            ◆風險提示:5G商用推遲;下游運營商整合;2G/3G退網進程加快。

            【**聚焦】

            研究背景

            共享鐵塔制度源自美國,歐洲、亞洲各國相繼采用。全球各國通信基礎設施基礎及未來建設進度存在顯著差異,各國鐵塔公司傳統宏站租賃業務在行業競爭格局、當地成本結構、客戶關系、定價機制、共享推進力度等方面存在顯著差異,疊加國內外地區及微站、室分等新業務**差異,各家經營及財務指標表現存在顯著差異,對應EV/EBITDA估值分化明顯。

            創新之處

            1) 深度剖析全球鐵塔行業基本面及成長路徑,對**析全球5個國家8家核心鐵塔公司經營及財務表現差異,包括成長性(整體收入增速、收入結構)、經營效率(站均租戶數、單塔創收能力、人均產出)、盈利能力(EBITDA利潤率、經營利潤率、凈利率)。

            2) 解析全球鐵塔行業估值體系,EV/EBITDA為鐵塔同業相對估值法的合理指標,結合EBITDA利潤率差異,進一步分析各家估值分化原因、當前抑制因素及未來潛在變化。

            3) 重點探討GAAP及IFRs土地租賃相關會計準則調整以及各國適用具體細則變化,通過全球各國鐵塔公司土地來源、租賃結構剖析,逐一分析各家土地自有及租賃相關費用結構以及會計調整情況,較終落實到各家實際業績影響幅度。

            **觀點

            2Q19**信鐵塔租賃服務行業整體延續平穩增長,同業營收同比增速在1%-13%區間。全球各國通信基礎設施基礎及未來建設進度存在顯著差異,疊加國內外地區及新業務**差異,對應各國鐵塔公司未來業績驅動力有所不同。通信基礎設施配備發達地區包括中國、西歐、美國等主要依賴5G基站建設量規?;?,新興地區包括印度、印尼等主要依賴4G網絡滲透。

            縱覽全球鐵塔租賃行業,傳統宏站業務增長平穩,通過拓展地區或新業務**的多元化經營企業具備更高業績成長性。區別于國際同業,中國鐵塔享受國家政策及資源紅利,微站、室分、跨行業等新業務放量具備更高確定性,中長期發展邏輯順暢。

            中國鐵塔由于當期新建4G基站租金貢獻有限以及2/3G退網影響、疊加跨行業新業務拓展受阻,短期業績增速放緩;2020年5G上量有望驅動其整體業績增長提速,當前股價對應2019年8.4倍EV/EBITDA,未來分紅水平提高、新業務放量有助于估值提升,維持目標價2.5港幣,對應19/20年11.0/10.3x EV/EBITDA,維持“買入”評級。

            【正文部分】

            1、全球鐵塔行業成長性分析1.1、整體收入:行業增速平穩,各家增速差異源自當地通信基礎、新業務**

            全球各國通信設施基礎及未來建設進度存在顯著差異,疊加國內外地區及新業務**差異,對應各國鐵塔公司未來業績驅動力有所不同。通信基礎設施配備發達地區包括中國、西歐、美國等主要依賴5G基站建設量規?;?,新興地區包括印度、印尼等主要依賴4G網絡滲透。

            2Q19**信鐵塔租賃服務業內公司整體營收同比增速在1%-13%區間。印度Bharti Infratel受當地市場萎縮影響整體營收增速下滑至1%,而美國、歐洲、亞洲市場其他各家增速在5-13%區間。

            歐洲Cellnex、美國CCI及印尼TBIG分別受益海外地區擴張、塔類配套服務以及當地網絡建設需求釋放實現雙位數增長,成長性優于同業。而中國鐵塔由于當期新建4G基站租金貢獻有限以及2/3G退網影響、疊加跨行業新業務拓展受阻,2Q營收增速放緩至5%。

            1.2、收入結構:多元化經營企業發展邏輯順暢,整體成長性優于同業

            傳統宏站租賃業務增長平穩,多元化經營的企業發展路徑順暢,整體業績成長性優于同業。鐵塔公司成長路徑主要有四條:1)傳統空間租賃之外,塔類配套服務范圍延伸,代表企業包括美國冠城國際(CCI)及SBC通信(SBAC);2)國內增速平緩背景下,塔類租賃業務向海外地區擴張,代表企業包括美國的美國電塔(AMT)及SBAC、歐洲Cellnex;3)面向運營商市場,拓展小基站等新業務,代表企業包括美國CCI及中國鐵塔;4)基于既有資源能力,打開非運營商市場拓展跨行業租賃、能源經營等業務,代表企業包括中國鐵塔。

            美國電塔:主營站址租賃業務,2Q19收入占比98%,主體為宏站租賃(站址數占比99%),少量室分DAS租賃(站址數占比1%);同時提供配套服務,2Q19收入占比2%。

            冠城國際:經營宏站租賃+光纖小基站租賃業務,2Q19收入占**別為55%、29%;同時提供宏站、小基站相關配套服務,2Q19收入占比16%。

            SBC通信:經營單一的宏站租賃業務、同時提供配套服務,2Q19收入占**別為92%、8%。

            歐洲Cellnex:經營移動通信站址租賃+廣播電視網絡基礎設施租賃,收入占**別為66%、24%;同時提供配套服務,收入占比10%。

            印度Bharti Infratel:經營單一的宏站租賃業務,2Q19站址租金及能源收入占**別為61%、39%。

            中國鐵塔:面向運營商市場,在宏站租賃之外拓展微站、室分租賃,2018年收入占**別為94.9%、0.6%、2.5%;面向非運營商市場發展跨行業、能源經營業務,2018年收入占比2%。

            2、全球鐵塔同業經營效率分析2.1、站均租戶數:海外同業面臨提升瓶頸,中國鐵塔共享初期穩步提升

            海外各國鐵塔公司站均租戶數面臨提升瓶頸,中國鐵塔仍在初期穩步提升階段。美國CCI聚焦美國國內市場,站均租戶數停滯在2.2;而AMT、SBAC由于海外業務共享率偏低仍在逐步提升、海外站址數占比擴大,站均租戶數分別在1.9/1.8左右小幅波動。歐洲Cellnex站均租戶數同樣面臨增長停滯狀態,穩定在1.55左右。

            亞洲地區方面,印尼TOWER、TBIG受運營商布網需求低迷、并購整合影響,站均租戶數在1.6/1.7左右波動。印度Bharti Infratel由于運營商層面整合并購影響站均租戶數回落至1.87。而中國鐵塔宏站站均租戶數逐年提升至1.46全球較低,共享滲透初期共享率提升確定性高,后期由于運營商網絡建設節奏差異面臨增長天花板。

            2.2、單塔創收能力:共享滲透推動單塔收入確定性上升,共享折扣鐵塔單租戶均價增長不確定

            單塔收入提升動力主要來自兩方面:1)站均租戶數提升;2)租戶均價上升,同一租戶的通信設備加掛(包括4G基站擴容及5G新增設備需求等)、部分費用的每年定期上浮。單塔共享比例上升,單塔收入將確定性上升,然而對于有共享折扣優惠政策的印度及中國鐵塔公司,單租戶均價或有所下調。

            由于各國成本結構差異,各國單塔創收能力分化顯著,在0.5-7.8萬美元區間;歐美地區由于人工、物料、土地租賃成本高,對應單塔收入顯著高于亞洲地區。

            歐美地區:美國三家鐵塔公司站均收入較高,2018年介于4.2-7.8萬美元區間,其中AMT由于海外業務占比高、海外鐵塔站均營收顯著低于美國國內導致全部站址站均營收在三家中較低約4.2萬,SBA同樣由于海外業務影響站均營收偏低約5.9萬,而CCI由于聚焦美國國內市場以及當地鐵塔租賃高收費,站均營收較高達7.8萬。2018年歐洲Cellnex站均收入為3.2萬,明顯低于美國但顯著高于亞洲同業。

            亞洲地區:亞洲鐵塔公司單塔創收能力顯著低于美國、歐洲,印尼TOWER、TBIG站均收入分別為2.4/2.0萬,印度Bharti Infratel站均收入為1.3萬,而中國鐵塔較低僅0.4萬美元。

            2.3、人均產出:人力密集型環節多外包,人均產出能力顯著高于其他行業

            鐵塔公司主營塔類租賃,公司員工負責**管理,人力密集型業務環節多采用外包制,人均產出能力顯著高于其他行業。

            員工人數:中國鐵塔員工人數較高約1.7萬人,其他各國鐵塔公司員工人數在600-5000人。

            人均產出:美國鐵塔公司由于單塔創收能力高,其人均創收能力繼續**全球,AMT、SBA分別高達148/139萬美元,CCI由于發展光纖小基站業務導致人均產出偏低約108萬美元;印度Bharti Infratel受益**管理機制,人均產出較高約94萬USD;其他公司在48-74萬USD區間。其中中國鐵塔為64萬USD,高于印尼、低于其他地區,主要由于單塔創收能力偏低。

            3、全球鐵塔同業盈利能力分析3.1、EBITDA利潤率:各國分化明顯,源自會計處理、當地成本、共享率及定價等多因素

            在同樣條件下,采用IFRs的歐洲、亞洲鐵塔公司EBITDA利潤率相比采用GAAP的美國鐵塔公司偏高。美國鐵塔公司采用GAAP,土地來源主要為購買及經營租賃,對應土地相關費用計入經營費用;**租賃土地占比偏低,對應土地相關折舊額較少。IFRs調整后采用單一**租賃模型(除非符合例外條件),對業績影響集中體現在土地相關折舊額,土地相關經營費用極少。

            美國:三家采用GAAP,EBITDA利潤率在55-62%區間顯著低于采用IFRs的亞洲鐵塔公司,主要由于土地租賃的會計處理差異。AMT及CCI 2Q19 EBITDA利潤率分別為60%/62%,CCI由于拓展光纖小基站業務、土地經營租賃費占比高導致EBITDA利潤率為55%低于前兩者。

            歐洲:采用IFRs,Cellnex整體EBITDA利潤率為64%,低于其他采用IFRs的鐵塔公司,主要由于其在宏站租賃之外同時經營廣播電視網絡設施租賃業務。

            印尼:TOWER、TBIG EBITDA利潤率分別為79%、84%,TOWER偏低主要由于年內運營費用上升。

            印度:Bharti Infratel剔除能源費影響后EBITDA利潤率為83%,和印尼TBIG基本相當。

            中國:EBITDA利潤率為75%低于印度印尼,主要由于其宏站共享率偏低、共享折扣力度大及人工等成本高于印度印尼導致運營費用占比更高。

            3.2、經營利潤率:折舊攤銷比例下降為未來改善關鍵

            各國鐵塔公司經營利潤率分布在15-72%區間。美國、印尼、印度鐵塔公司共享推進歷史較久,折舊攤銷比例偏低分布在13-34%,對應其經營利潤率顯著低于歐洲Cellnex、中國鐵塔。

            印尼TOWER、TBIG經營利潤率顯著高于同業分別為57%、72%,主要由于當地人工等成本低導致運營費用占比較低。印度當地運營費用同樣偏低,但經營利潤率31%低于印尼,主要由于其能源費會計處理差異,能源費用占比高達37%。美國三家經營利潤率分布在27-36%區間,AMT高達36%;CCI及SBAC基本相當分別為28%/27%,分結構而言CCI由于發展光纖小基站業務場地租賃費占比高于SBAC,但折舊攤銷比例更低。

            歐洲Cellnex及中國鐵塔經營利潤率分別為19%/15%顯著低于同業,Cellnex 2017年以來海外站址擴張積極導致折舊攤銷比例大幅上升;而中國鐵塔尚在發展初期,折舊攤銷比例顯著高于同業。

            3.3、凈利率:財務費用率差異導致各家凈利率進一步分化

            經營利潤率基礎上財務費用率差異進一步導致各國鐵塔公司凈利率差異,2Q19各家凈利率在-0.2%~37.5%區間。中國鐵塔凈利率為6.6%顯著低于同業,其財務費用率較低僅8%,主要由于其尚在發展初期,折舊攤銷比例顯著高于同業。

            4、全球鐵塔同業估值對比解析

            由于鐵塔租賃服務為資產、**密集型行業,鐵塔公司若想實現站址資產擴張,往往需要大額**以支撐自身資本投入,因此折舊攤銷及利息支出將制約公司短期業績表現,我們認為EBITDA能更加真實地反映公司實際經營情況和業績成長性,相對應地采用EV/EBITDA相對估值指標也更加合理。全球鐵塔公司2019年EV/EBITDA估值區間在8-28倍分化明顯,由于各家業績成長性及確定性、資本回報率、分紅、杠桿率等諸多因素的綜合作用。

            鐵塔公司業績穩健、資本回報率及分紅穩定,歐美地區避險**傾向于給予其較高估值溢價。美國三家估值倍數較高平均約27倍,主要由于REITs屬性給予更高估值溢價,其次是會計準則差異導致本身EBITDA利潤率偏低理應給予更高估值倍數。歐洲平均約23倍同樣較高,主要由于其通過海外擴張,18-21E EBITDA CAGR成長性顯著高于同業。

            新興地區存在明顯估值折價,墨西哥由于其較高的EBITDA成長性對應估值倍數偏高為12倍,而印尼鐵塔公司在8.3-11.5倍,中國鐵塔8.4倍,印度鐵塔公司由于運營商整合導致業績下滑壓力、估值倍數較低為8.0倍。中國鐵塔當前估值抑制因素主要在兩點:1)凈利潤尚在逐步放量階段,當前股息率偏低;2)未來定價調整風險導致其2023年后業績面臨不確定性。

            5、會計調整對各國鐵塔業績影響綜述

            全球范圍內各國應用會計準則基礎主要分為GAAP和IFRs兩大類,前者以美國為代表,后者適用于歐洲、中國等國家,印度基于IFRs進行一定本土化處理制定Ind-AS,印尼則將本土會計準則Indonesian GAAP與IFRS相糅合予以實施。

            全球范圍內GAAP及IFRs土地租賃相關的會計準則都在今年調整,原先作為表外**手段的經營租賃均必須計入資產負債表,僅少數例外情況可保留原本的當期費用化會計處理方式,較大程度提高了公司財務狀況透明度。美國、歐洲、亞洲等各國鐵塔公司土地租賃相關會計處理均實行相應調整,但由于GAAP及IFRs準則調整幅度以及**適用準則存在明顯差異,對應到各國鐵塔公司的實際業績影響幅度不同。

            美國鐵塔公司采用GAAP,GAAP于2018年12月15日起就上市公司租賃的會計處理細則實行較大調整,由ASC 842取代ASC 840,調整主要體現在對經營租賃土地需要增加列示在資產負債表,對利潤表相關會計處理不變。美國鐵塔公司調整前后土地租賃性質不變,損益表計提科目與金額不變,凈利潤、EBITDA利潤不受會計準則調整影響。

            歐洲、印度、印尼、中國鐵塔公司都適用IFRs會計準則,IFRs同樣就租賃的會計處理細則實行較大調整,由IFRs 16取代IAS 17,于2019年1月1日起生效。調整后采用單一**租賃模型(除非符合例外條件),根據各國此前自有及租賃土地比例、經營及**租賃比例分布不同,經營租賃變更為**租賃的土地額不同對應經營費用減少額、折舊增加額不同,各國EBITDA利潤率調整前后變化幅度存在差異,歐洲、印度及中國鐵塔受影響程度較大;印尼暫時尚未實行新準則,我們預計未來業績受影響程度較小。

            5.1、GAAP ASC 842——適用范圍:美國5.1.1、會計準則調整:租賃分類微調,經營租賃計提資產負債表

            1、自有土地

            對于自有土地,美國所適用的GAAP要求在取得所有權時計入固定資產,并以當期費用全部計入損益表“經營費用”,而不是分期攤銷。

            2、租賃土地

            關于租賃會計處理方式,美國所適用的ASC 842于2018年12月15日起生效取代原先的ASC 840。此次調整對經營及**租賃分類界定標準有所微調,且經營租賃與**租賃兩種情況下資產負債表對承租人的會計處理要求相同,除非滿足例外條件,否則均需計入資產負債表;兩類租賃在利潤表上的具體會計處理相比調整前保持不變,依舊存在差異。

            租賃分類

            ASC 842保留區分**租賃與經營租賃的分類,但界定分類標準有所改變。

            調整前,當租賃滿足以下條件之一則記為**租賃,否則為經營租賃:1)租期結束時承租人有權獲得租賃物所有權;2)承租人可以優惠價格購入租賃物;3)租期超過租賃物使用期限75%;或4)支付現值超過租賃物公允價值90%。

            調整后,當租賃滿足以下條件之一則記為**租賃,否則為經營租賃:1)租期結束時承租人有權獲得租賃物所有權;2)承租人有購入租賃物的期權;3)租期覆蓋租賃物絕大部分使用期限;4)較低支付現值近似租賃物公允價值;或5)租賃物專門化程度高,在不進行大幅修整情況下僅承租人能夠使用。

            調整前后的會計處理差異

            調整前,ASC 840只要求**租賃在資產負債表記錄相應資產與負債,并在損益表對利息和使用權進行攤銷,以實際利率法確認當期**租賃費用,其中利息費用計入損益表“利息費用”,攤銷費用通常以直線法計入損益表“攤銷費用”,并在資產負債表“累計攤銷”科目貸記;經營租賃則通常以直線法在損益表計入當期租賃費用,無需計入資產負債表。

            調整后,ASC 842對兩種租賃在資產負債表的會計處理相同,均要求對所租賃土地在資產負債表記錄使用權和負債;但對當期損益表的成本費用上的會計處理有所差異。

            具體而言,**租賃的會計處理方式與調整前相同,需在損益表對利息和使用權進行攤銷,即當期**租賃費用=當期利息費用+當期攤銷費用。攤銷費用通常以直線法對使用權進行攤銷,所得結果計入損益表“攤銷費用”,并在資產負債表“使用權累計攤銷”科目貸記。當期**費用以實際利率法確認,利息費用=(期初長期應付款余額-期初未確認**費用余額)×實際**利率,所得結果計入損益表“利息費用”;租期內隨著租賃負債不斷減少,每期**租賃費用也不斷降低。

            經營租賃則仍以直線法每期計提,相應計入損益表“租賃費用”科目。

            除此之外,對于租期在12個月以內的租賃可特殊處理,無需計入資產負債表,直接當期費用化計入損益表“經營費用”。

            選擇性回溯

            對于準則調整前采取經營租賃,且調整生效后仍保持經營租賃方式的土地,公司可選擇是否回溯前期財務信息。

            若回溯,則對準則調整前租賃期間內的經營租賃部分按照上文所述在資產負債表記錄使用權和負債,并與調整前的信息對**示;

            若不回溯,則只對調整生效后的部分計入資產負債表,并對**租賃和經營租賃的部分分別按照上文所述計入損益表,而涉及準則調整的經營租賃在損益表所計提科目無變化,因此對公司當期盈利情況沒有影響。

            5.1.2、美國鐵塔業績分析:損益表情況不受準則調整影響

            美國鐵塔公司無論會計準則調整前還是調整后,土地來源主要來自購買自有以及經營租賃,對應絕大多數土地相關費用集中體現在經營費用,計入折舊攤銷額較少;且調整前后土地租賃性質不變,損益表計提科目與金額不變,對應其凈利潤、EBITDA利潤情況不受會計準則調整影響。

            美國三家主要鐵塔公司AMT、CCI、SBAC的土地來源分為直接購買自有以及租賃,且租賃土地主要為經營租賃方式,各家公司租賃期限與土地自有比例選擇策略有所差異。土地購買及土地經營租賃相關費用在損益表均計入“經營費用”科目,影響公司凈利潤、且影響EBITDA利潤情況。極少部分的土地租賃采用**租賃方式,土地相關費用大頭為“攤銷費用”,小頭為“利息費用”,均影響公司凈利潤、但不影響EBITDA利潤情況。

            AMT、CCI及SBAC三家鐵塔公司均從2019年1月1日起啟用新準則。準則調整后,**租賃與經營租賃的分類不變但界定標準微調(見上文),并要求對經營租賃部分計入資產負債表的資產使用權和負債科目,損益表計提方式不變,計提當期租賃費用;對于其中已于調整生效前按舊細則計提的部分,可選擇是否回溯。三家公司原本采取經營租賃的土地均保留經營租賃的性質,且選擇不回溯調整前財務信息,因此準則調整僅對資產負債表列示有影響,損益表計提科目與金額均不變,對應其凈利潤及EBITDA利潤情況不受影響。

            1、AMT

            在土地租期與自有比例選擇策略上,AMT偏好租賃方式,占比達90%,且租期較短,為5-10年。在租賃方式上,AMT大多數為經營租賃,準則調整后土地租賃性質保持不變。

            準則調整生效后,AMT選擇不回溯已計提的經營租賃信息,損益表計提科目與金額以及相應利潤情況均不受會計準則調整影響。

            土地相關費用

            對于自有土地在損益表計提當期購買費用計入經營費用“Property Operating Expenses”,2016-2018年費用額分別為15,300萬美元、13,100萬美元、16,300萬美元,在當年營收占**別為2.6%、2.0%、2.2%;1Q19、2Q19費用額分別為3,400萬美元、3,100萬美元,在當季營收占**別為1.9%、1.6%。

            對于經營租賃土地,在損益表以直線法分期計提租賃費用同樣計入經營費用“Property Operating Expenses”,2016-2018年費用額分別約為6,800萬美元、6,200萬美元、5,800萬美元,在當年營收占**別為1.2%、0.9%、0.8%;1Q19、2Q19費用額分別為900萬美元、1,200萬美元,在當季營收占比為0.5%、0.6%。

            綜合自有土地購買及經營租賃土地費用,2016-2018年費用額合計為22,100萬美元、19,300萬美元、22,100萬美元,在當年營收占**別為3.8%、2.9%、3.0%;1Q19、2Q19費用額合計分別為4,300萬美元、4,300萬美元,在當季營收占比為2.4%、2.3%。

            利潤

            2019年上半年公司凈利潤及EBITDA利潤表現并未受到土地租賃相關會計準則調整的直接影響。1Q19、2Q19的EBITDA利潤率分別為58.0%、59.9%,相比1Q18、2Q18的48.8%、55.9%上升較多,主要由公司美國當地宏站業務共享率提升帶動。

            2、CCI

            土地租期與自有比例方面,CCI租賃土地比例稍低但仍占大部分,達74%;絕大部分采取經營租賃,極少數采用**租賃。租賃期限分布也更多元,從毛利貢獻度計算,10%為10年以下較短租期土地,15%為10-20年中等租期土地,35%為20年以上較長租期土地。

            準則調整生效后,CCI同樣選擇對原先經營租賃部分不改變租賃性質,且不回溯已計提的經營租賃信息,損益表計提科目與金額以及利潤情況均不受會計準則調整影響。

            土地相關費用

            對于自有土地,在損益表計提當期購買費用,2016-2018年費用額分別為7,500萬美元、8,100萬美元、5,600萬美元,在當年營收占**別為1.9%、1.9%、1.0%;1Q19、2Q19費用額分別為1,500萬美元、1,000萬美元,在當季營收占**別為1.1%、0.7%。

            對于租賃土地,經營租賃部分在損益表計提當期租賃費用,2016-2018年費用額分別為58,100萬美元、61,000萬美元、64,300萬美元,在當年營收占**別為14.8%、14.0%、11.9%,1Q19、2Q19費用額分別為16,000萬美元、16,200萬美元,在當季營收占**別為11.2%、11.0%。**租賃部分計提當期直線攤銷費用和利息費用,2016-2018年攤銷費用額分別為2,100萬美元、1,900萬美元、1,800萬美元,在當年營收占**別為0.5%、0.4%、0.3%。

            綜合自有土地購買及經營租賃費用、**租賃費用,2016-2018年土地相關費用額合計為67,700萬美元、11,000萬美元、71,700萬美元,在當年營收占**別為17.3%、16.3%、13.2%,絕大部分均計入經營費用,顯著高于AMT的土地相關費用占比。

            利潤

            2019年上半年公司凈利潤及EBITDA利潤表現并未受到土地租賃相關會計準則調整的直接影響。1Q19、2Q19 EBITDA利潤率分別為54.6%、54.9%,相比1Q18、2Q18的55.7%、54.4%利潤率表現較為穩定。

            3、SBAC

            SBAC土地自有比例較高,達71%;剩余29%租賃土地均采用經營租賃方式,偏好長期租賃,平均租期為36年。

            準則調整生效后,SBAC保留原先經營租賃形式,且不回溯已計提的經營租賃信息,損益表計提科目與金額以及利潤情況均不受準則調整影響。

            土地相關費用

            對于自有土地,在損益表計提當期購買費用,2016-2018年費用額分別為4,500萬美元、4,200萬美元、3,700萬美元,在當年營收占**別為2.8%、2.4%、2.0%;

            對于租賃土地,公司全部采用經營租賃方式,在損益表計提當期租賃費用,2016-2018年費用額分別為25,400萬美元、26,600萬美元、27,400萬美元,在當年營收占**別為15.6%、15.4%、14.7%。

            綜合自有土地購買及租賃費用,2016-2018年費用額合計為29,900萬美元、30,800萬美元、31,100萬美元,全部均計入經營費用,在當年營收占**別為18.4%、17.8%、16.7%,其土地相關費用占比顯著高于AMT略高于CCI。

            利潤

            2019年上半年公司凈利潤及EBITDA利潤表現并未受到土地租賃相關會計準則調整的直接影響。1Q19、2Q19 EBITDA利潤率分別為62.9%、61.6%,相比18年各季度有所下調。

            5.2、IFRs 16——適用范圍:歐洲、中國、印度、印尼5.2.1、會計準則調整:歐亞各國一致采用單一**租賃模型

            調整前,中國、歐洲、印度、印尼各國鐵塔公司適用會計準則原先并不相同,其中中國、歐洲、印度鐵塔公司土地租賃相關會計處理內容要求均采用或等同IAS 17,印尼與前三者存在差異;本次IFRs調整后,四個地區鐵塔公司的租賃細則殊途同歸,如今均采用或等同IFRs 16。

            中國、歐洲鐵塔公司的會計準則均為IFRs,其中租賃部分細則原為IAS 17,2019年1月1日起由IFRs 16替代。新細則對承租人與出租人提出差別要求,出租人**分類界定與會計處理不變,承租人會計處理則采用單一**租賃模型,除非符合例外條件,全部租賃均需計入資產負債表。

            印度會計準則為Ind-AS,基于IFRS并糅合本國特色。就租賃細則方面,印度原先采用Ind-AS 17,具體內容與IFRS調整前的細則IAS 17一致;現順應IFRS調整,替換為Ind-AS 116,具體內容與IFRs 16一致。

            印尼會計準則為Indonesian GAAP,同樣在IFRs基礎上融合本國特色。就租賃細則方面,印尼原先采用的PSAK 30本國特色較鮮明,與IFRS差別較大;現順應IFRS調整,替換為PSAK 73,具體內容與IFRs 16一致。

            1、調整前:歐洲、中國、印度采用或等同IAS 17,印尼存在差異

            IFRS調整前的細則IAS 17對租賃的分類標準與GAAP調整后的細則ASC 842一致,會計處理方法與GAAP調整前的細則ASC 840一致。

            IAS 17區分**租賃與經營租賃,即當租賃滿足以下條件之一則記為**租賃,否則為經營租賃:1)租期結束時承租人有權獲得租賃物所有權;2)承租人可以優惠價格購入租賃物;3)租期覆蓋租賃物絕大部分使用期限;4)較低支付現值近似租賃物公允價值;或5)租賃物專門化程度高,在不進行大幅修整情況下僅承租人能夠使用。

            IAS 17具體會計處理方式同ASC 840:**租賃在資產負債表記錄資產和負債,在損益表對利息和資產進行攤銷,以實際利率法確認當期**租賃費用,其中利息費用計入損益表“利息費用”,攤銷費用通常以直線法計入損益表“攤銷費用”,并在資產負債表“累計攤銷”科目貸記;經營租賃則通常以直線法在損益表計入當期租賃費用,無需計入資產負債表。

            印尼則采用PSAK 30,區分**租賃與經營租賃,但分類標準與IAS 17、ASC 840存在明顯差異。其**租賃需同時滿足以下**:1)承租人有權在租期結束時以簽署租賃合同時議定的價格購入租賃物;2)每期租金與期權價格總和超過出租人的資產購入成本;3)租期至少為2年,否則均為經營租賃。針對兩類租賃的會計處理,PSAK 30同IAS 17。

            2、調整后:歐洲、中國、印度、印尼均采用或等同IFRs 16

            IFRs 16取代IAS 17,對承租人與出租人提出差別要求。出租人不受準則調整影響,仍按照原先會計處理對**租賃和經營租賃分別計提;而承租人租賃分類界定標準與相應會計處理方式均有改變,需采用單一**租賃模型,除非滿足例外條件,包括經營租賃資產在內的所有租賃均需計入資產負債表。下文具體闡述承租人相關會計處理變化。

            優先對于租賃分類,仍然保留**租賃與經營租賃兩類,但承租人在財務報表處理時,兩類不作區分。具體而言,原先承租人會計處理與出租人一致,區分經營租賃、**租賃,現調整為承租人使用單一**租賃會計模型。

            對于會計處理方式,IFRs16的單一**租賃模型具體計提規則與GAAP調整后的ASC 842**租賃細則一致。

            對于資產負債表,IFRs16與IFRS調整前IAS 17的**租賃計提方式基本一致,在具體科目上有微調,可選擇同IAS 17一致,計提“物業、廠房與設備”科目,也可以單獨計提為“資產使用權”科目,同時貸記相應負債。

            對于損益表,對利息和使用權進行攤銷,以實際利率法確認當期**租賃費用,其中利息費用計入損益表“利息費用”,攤銷費用以直線法計算計入損益表“攤銷費用”,并在資產負債表“使用權累計攤銷”科目貸記。

            對于金額小于5000美元或租期短于12個月的特殊情況則可免于調整,無需計入資產負債表,直接當期費用化計入損益表“經營費用”。

            對于準則調整前采取經營租賃,且調整生效后仍未到期的土地,公司可選擇是否回溯前期財務信息。

            若回溯,則對已按照經營租賃計提的全部租賃期間按照上文所述**租賃模型重新計提,在資產負債表記錄使用權和負債,并將原先損益表分期計入租賃費用改為計入使用權攤銷費用和利息費用。

            若不回溯,則只對調整生效后的采取**租賃模型的租賃土地計入資產負債表,其中租賃負債為剩余應支付租賃金額現值,貼現率為調整生效優日承租人**利率,資產使用權則有兩種計算方式:1)租賃負債根據預付或應計租賃額調整后的金額;2)該租賃開始優日的資產使用權價值以調整生效優日承租人**利率貼現后的金額;

            而在損益表會計處理上,原先部分土地采用經營租賃方式,在損益表分期計入租賃費用,調整后變更為**租賃方式,對應計入使用權攤銷費用和利息費用。

            5.2.2、土地來源及租賃結構不同,導致歐亞各國EBITDA調整幅度差異

            IFRs調整后采取的單一**租賃模型(除非符合例外條件),對鐵塔公司當期損益影響集中體現在土地相關折舊額上,土地相關經營費用極少;會計準則調整后原先采用經營租賃的土地變更為**租賃,對應經營費用減少、折舊費用增加,EBITDA利潤率有所抬升。

            根據各國此前自有及租賃土地比例、經營及**租賃比例分布不同,經營租賃變更為**租賃的土地額不同對應由經營費用減少額、折舊增加額不同,各國EBITDA利潤率調整前后變化幅度存在差異。歐洲、印度及中國鐵塔受影響程度較大,場地租賃費占比下降,折舊額占比上升帶來EBITDA利潤率上升;而印尼暫未實行新準則,由于其調整前即主要采用**租賃,對應受會計調整影響折舊攤銷比例上升幅度有限,未來EBITDA利潤率抬升幅度有限。

            1、歐洲鐵塔業績分析:3Q18即實行新準則,EBITDA利潤率顯著抬升

            歐洲Cellnex的土地租賃在調整前少部分為**租賃,絕大部分來自經營租賃。會計準則調整后,多數土地會計處理模型由經營租賃變更為**租賃。在調整前土地租賃相關費用大頭計入經營費用,同時影響凈利潤、EBITDA利潤;而在調整后土地租賃相關費用大頭計入折舊攤銷,影響凈利潤、但不影響EBITDA利潤情況,對應在會計準則調整前后EBITDA利潤出現顯著抬升。

            調整前絕大多數采用經營租賃方式,對應計入leases expense,影響其凈利潤、EBITDA利潤情況;少數采用**租賃方式,對應計入攤銷費用及利息費用,影響其凈利潤、但不影響EBITDA利潤情況。

            在會計準則調整后,原先采用經營租賃的土地(除特殊情況外)的租賃性質均全部變更為**租賃方式,對應到Cellnex的土地租賃大多數采用**租賃、少數特別情況直接當期費用化。

            歐洲鐵塔公司Cellnex自3Q18起即按照IFRs 16列示。從調整前后情況對比來看,Cellnex調整后場地租賃及折舊攤銷費用占營收比例相比調整前變化不大,其中場地租賃費用顯著下降,折舊及攤銷費用占比顯著上升,對應EBITDA利潤率顯著抬升,與上文會計準則調整分析相吻合。

            土地相關費用

            1)調整前

            1Q18、2Q18按照IAS 17對經營租賃土地當期費用化,租賃開支分別為48百萬歐元、48百萬歐元,占總營收比例分別為22.2%、21.9%。

            少部分采用**租賃,計入折舊及攤銷費用,公司折舊及攤銷總額分別為64百萬歐元、66百萬歐元,占總營收比例分別為29.5%、30.1%。

            租賃開支及折舊攤銷費用合計分別為112百萬歐元、114百萬歐元,占總營收比例分別為51.7%、52.0%。

            2)調整后

            3Q18-2Q19按照IFRs 16以單一**租賃模型計提,租賃開支分別為4百萬歐元、4百萬歐元、3百萬歐元、3百萬歐元,占總營收比例分別為1.8%、1.7%、1.2%、1.1%,相比調整前顯著下降。

            除特殊情況下的土地租賃均采用**租賃,相關費用大頭計入折舊及攤銷。3Q18-2Q19公司折舊攤銷費用總額分別為104百萬歐元、104百萬歐元、107百萬歐元、110百萬歐元,占總營收比例分別為45.4%、44.0%、44.4%、44.7%,相比調整前顯著抬升。

            3Q18-2Q19租賃開支及折舊攤銷費用合計分別為108百萬歐元、108百萬歐元、110百萬歐元、113百萬歐元,占總營收比例分別為47.2%、45.7%、45.6%、45.8%。

            利潤

            受會計準則調整影響,Cellnex3Q18-2Q19 EBITDA利潤率相比調整前顯著抬升。1Q18、2Q18Cellnex的EBITDA利潤率分別為18.0%、44.7%,3Q18-2Q19則分別為63.8%、61.4%、61.8%、63.9%。

            2、中國鐵塔業績分析:1Q19實行新準則,EBITDA利潤率顯著抬升

            中國鐵塔公司的土地來源少部分為自有場地,絕大部分來自租賃,土地租賃相關費用會計處理前后和歐洲Cellnex基本一致。在調整前絕大多數采用經營租賃,而在調整后除特別情況外采取單一**租賃模型,多數土地會計處理模型由經營租賃變更為**租賃,對應場地租賃費占比顯著下降,折舊攤銷比例上升,EBITDA利潤出現顯著抬升。

            根據中國鐵塔土地租約的實際情況,合同金額大于等于5000美元或租期大于等于1年的租賃,即調整后**租賃土地占比約80%,公司選擇不回溯,因此調整生效前已按照原先經營租賃方式計提的部分不做改變,影響具體表現為原先多數土地采用經營租賃在調整生效后的租期部分改用**租賃方式計提,在當期損益表中計入使用權攤銷以及利息費用;而滿足特殊情況即合同金額小于5000美元或租期小于1年的租賃土地占比約20%,即當期費用化比例約20%,在當期損益表中計入場地租賃費。

            土地相關費用

            調整前中國鐵塔土地租賃相關費用集中體現在場地租賃費,2016-2018年公司場地租賃費用額分別為9,121百萬元人民幣、11,336百萬元人民幣、12,196百萬元人民幣,在當年營收占**別為16.3%、16.9%、17.0%。

            調整后中國鐵塔土地租賃相關費用大頭計入使用權攤銷費用,小頭計入場地租賃費以及**租賃利息費用。1H19使用權攤銷費用額為5,323百萬元人民幣,營收占比為14.0%,對應折舊攤銷比例相比調整前顯著抬升;場地租賃費為578百萬元人民幣,營收占比為1.5%,相比調整前顯著下降;**租賃利息費用額為623百萬元人民幣,營收占比1.6%;三項費用合計6,524百萬元人民幣,營收占比合計17.1%,相比2018年的場地租賃費占比17.0%基本相當。

            利潤

            受會計準則調整影響,中國鐵塔1H19 EBITDA利潤率相比調整前顯著抬升。具體來看,2018年各季度中國鐵塔公司EBITDA利潤率分別為58.7%、59.6%、59.1%、55.3%,1Q19、2Q19則分別為71.9%、74.5%。

            3、印度鐵塔業績分析:FY20Q1(2Q19)實行新準則,EBITDA利潤率顯著抬升

            印度采用的Ind-AS于2019年4月1日起同樣進行調整,主要鐵塔公司Bharti Infratel土地租賃原先少部分為**租賃,絕大部分來自經營租賃;調整后根據其實際租約情況,全部采用**租賃,暫時沒有滿足特殊條件的租賃土地。與歐洲Cellnex及中國鐵塔類似,其會計調整后EBITDA利潤率出現顯著抬升。

            印度原先采用Ind-AS 17,區分**租賃與經營租賃,對租賃類型的界定標準及會計處理均與IAS 17一致;調整后采用Ind-AS 116,采取**租賃單一模型,與IFRs16會計處理一致,將租賃以使用權和負債計入資產負債表,并對金額小于5000美元或租期短于12個月的租賃例外處理,當期費用化計入損益表“經營費用”。

            土地相關費用

            FY17-19按照Ind-AS 17,大多數土地采用經營租賃,租金開支分別為11,628百萬盧比、12,615百萬盧比、12,551百萬盧比,占總營收比例分別為8.7%、8.7%、8.6%;折舊及攤銷費用分別為22,626百萬盧比、23,462百萬盧比、22,239百萬盧比,占總營收比例分別為16.9%、16.2%、15.3%;租金開支及折舊攤銷費用合計分別為34,254百萬盧比、36,077百萬盧比、34,790百萬盧比,占總營收比例分別為25.5%、24.9%、23.9%。

            2Q19按照Ind-AS 116以單一**租賃模型計提,rent expense為0,占總營收比例為0%,相比調整前顯著下降;折舊及攤銷費用為7,425百萬盧比,占總營收比例分別為20.0%,相比調整前顯著上升;租金開支及折舊攤銷費用合計為7,425百萬盧比,占總營收比例為20.0%。

            利潤

            受會計準則調整影響,Bharti Infratel 2Q19EBITDA利潤率相比調整前顯著抬升。具體來看,FY17-19的EBITDA利潤率分別為43.9%、44.0%、41.2%,2Q19則為51.1%顯著抬升。

            4、印尼鐵塔業績分析:20年方實行新準則,未來業績影響有限

            印尼將于2020年1月1日起對租賃分類與會計處理方法進行同樣調整。調整前,印尼采用PSAK 30,區分**租賃與經營租賃,但分類標準與IAS 17、ASC 840均不同,針對兩類租賃的會計處理同IAS 17。調整后,采用PSAK 73,與IFRs 16會計處理一致,不區分**租賃與經營租賃,將租賃以使用權和負債計入資產負債表,并對金額小于5000美元或租期短于12個月的租賃例外處理,當期費用化計入損益表“經營費用”。

            印尼主要鐵塔公司TBIG土地來源主要來自租賃,極少部分來自購買自有;且其長期租賃土地全部采用**租賃方式。截至2018年底,長期租賃土地資產余額為18,585億IDR,其自有土地資產余額僅為294億IDR。公司土地租賃相關費用集中體現在攤銷費用項,2016-2018年**租賃土地當期攤銷費用額分別為2,080億IDR、2,390億IDR、3,040億IDR,在當年營收占**別為5.6%、5.9%、7.0%。

            2020年印尼實行新會計準則后,TBIG長期租賃土地保留**租賃性質不變,對應相關會計處理保持不變;倘若其存在2年以下的短期租賃土地,則未來部分短期租賃土地相關會計處理將面臨調整,由此我們預計2020年會計調整后TBIG折舊與攤銷上升比例有限,未來EBITDA利潤率上抬幅度較小。

            6、推薦中國鐵塔:5G時代宏站業務發展平穩,新業務放量賦予成長彈性

            縱覽全球鐵塔租賃服務行業,傳統宏站租賃業務增長平穩,通過拓展地區或新業務**的多元化經營企業相比單一經營企業往往具備更高的業績成長性。

            區別于國際同業,中國鐵塔享受著國家政策及資源紅利,手頭可整合資源不局限于宏站塔桿,在傳統宏站之外,業務范圍逐步擴大到微站、室分、跨行業共享,從單純的塔桿共享到機房、管道、電力等配套資源共享。公司中長期發展邏輯較為順暢,5G時代受益國家政策及資源傾斜有助于其新業務加速放量。

            公司在國內鐵塔基礎設施服務市場占據主導地位,2017年以收入計市場份額約97.3%,具備全國完整站址及配套資源**,未來需加強統**臺、**經營能力,真正為運營商以及社會其他行業客戶降本增效,方能實現自身業務順利放量。

            塔類業務增速短期放緩,等待2020年增長加快

            1H19公司核心塔類業務同比增長5.1%,對應2Q19營收增速由1Q19的6.8%放緩至3.5%,主要由于過渡階段4G需求有所減少、5G需求尚未明顯起量對當年租金貢獻有限。下半年業務需求面壓力仍將存在,考慮到季節性因素以及5G基站落地開始貢獻租金,我們預計下半年塔類業務表現將好于上半年。伴隨2020年5G基站數放量,公司塔類業務增長有望加快。

            ◆室分業務維持快速成長,跨行業短期受阻中長期向上彈性仍在

            1H19室分業務同比上升52%符合我們預期,營收占比擴大至3.3%,我們預計全年室分業務增速有望達40%??缧袠I業務短期拓展受阻,1H19租戶數增長緩慢,公司由被動銷售轉為主動銷售模式有望驅動下半年回暖;考慮到IoT時代跨行業業務潛在需求廣袤,未來依舊具備較高的向上彈性。

            ◆IFRs調整影響歐洲亞太鐵塔業績,調整后與印尼成本結構可比性加強

            IFRs準則調整后其大多數土地租賃會計模型由經營租賃變更為**租賃,對應到折舊攤銷額及利息費用增加導致EBITDA利潤率顯著高于調整前水平。IFRs調整對鐵塔公司業績影響不局限于中國鐵塔,歐洲、印度、印尼等鐵塔公司亦作相關調整,只是影響程度有所差異。IFRs調整后中國鐵塔場地租賃相關費用的會計處理與印尼鐵塔更加一致,成本結構可比性加強。

            ◆估值與評級

            我們維持19年可比口徑下EBITDA預測為443億人民幣,鑒于跨行業業務短期面對拓展壓力,分別下調20-21E EBITDA預測0.4%/2.8%至484/545億人民幣,對應18-21E CAGR約9%。中國鐵塔由于當期新建4G基站租金貢獻有限疊加新業務拓展受阻,短期面臨業績增長放緩壓力。5G時代中**及**兩家共建背景下公司整體業績穩健增長仍**,20年5G上量有望驅動整體業績增長提速,未來分紅水平提高、新業務放量有助估值提升,基于DCF估值法,維持目標價2.5港幣,對應19/20年11.0/10.3x EV/EBITDA,維持“買入”評級。

            ◆風險提示:5G商用推遲;定價協議調整;室分及跨行業拓展放緩。

            7、風險提示

            1)5G商用進程推遲:塔類業務發展取決于下游運營商網絡建設需求,倘若5G商用進程不及預期,運營商推遲5G**建設,將導致鐵塔公司業績推遲釋放。

            2)下游運營商整合:當地運營商整合會導致鐵塔公司租約流失,塔類業務租金收入面臨萎縮風險。

            3)2G/3G通信設備退網進程加快:未來是4G及5G長期共存時代,2G、3G基站設備將慢慢退出,根據不同國家鐵塔公司的定價方式不同,各家存量租金的削減程度有所差異。

            4)中國鐵塔定價協議再次調整風險:中國鐵塔核心客戶運營商即為大股東,5G時代運營商同時面臨大額資本開支、提速降價等經營壓力,三大運營商作為中國鐵塔的控股股東為轉移價格壓力至成本端,存在對定價協議再次調整的可能,中國鐵塔的利潤空間存在受擠壓的風險。

            5)中國鐵塔室分及跨行業業務拓展不及預期:目前國內室分項目承接市場仍由運營商占據**主導地位,5G時代公司能否順利承接原運營商的存量升級項目仍面臨一定不確定性。公司目前跨行業業務主要集中在**部門項目,企業級市場能否順利拓展決定未來中長期發展空間。


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